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terça-feira, 6 de junho de 2023 17:24

Atualização - Light Eletricidade - Junho 2023

WESTERN ASSET

LIGHT SERVIÇOS DE ELETRICIDADE S/A

Resumo das Características das debêntures da 9ª Emissão de Light SESA / 2ª Série (LSVE29), 16ª Emissão de Light SESA / 2ª Série (LIGHB6), 17ª Emissão de Light SESA / 2ª Série (LIGHB7), 19ª Emissão de Light SESA / 1ª Série (LIGHA9), 22ª Emissão de Light SESA / 1ª Série (LIGHD2), 23ª Emissão de Light SESA / 1ª Série (LIGHC3) e 24ª Emissão de Light SESA / 1ª Série (LIGHB4)

Emissor: Light Serviços de Eletricidade SA

Rating atual: D (bra) – Fitch, D (bra) – S&P, WR (bra) – Moody’s

Garantias: Sem garantia real Decisão de investimento da Western Asset A equipe de investimentos da Western Asset está tratando a situação da Light como uma "situação especial" de crédito devido à falta de transparência em relação às próximas ações de sua alta administração e à baixa liquidez no mercado secundário da dívida da empresa, o que aumenta os custos de eventuais movimentações. Diante disso, a equipe intensificou seu monitoramento e capacidade de articulação em relação aos desdobramentos do caso. A posição em relação a essa emissora será reavaliada conforme novas informações sejam divulgadas. Últimos eventos Quadro Final - Quórum e as Assembleias Gerais de Debenturistas No dia 11 de abril, vários agentes fiduciários que representam os detentores de títulos emitidos pela empresa declararam o vencimento antecipado das obrigações. No entanto, essa decisão não teve efeito devido a uma medida cautelar obtida pela empresa.

Debênture	Data da Emissão	Vencimento	Taxa de emissão	Rating na aquisição
LSVE29	15/05/2013	15/05/2023	IPCA + 5,74%	AA
LIGHB6	15/04/2019	15/04/2024	DI + 1,25%	A+
LIGHB7	15/10/2019	15/10/2024	DI + 1,75%	A+
LIGHA9	15/07/2020	15/07/2025	IPCA + 5,8%	A+
LIGHD2	15/04/2021	15/04/2031	IPCA + 4,75543%	AA
LIGHC3	15/10/2021	15/10/2026	DI + 1,65%	AA
LIGHB4	15/04/2022	15/04/2024	DI + 1,95%	AA

Diante desse cenário, os credores organizados solicitaram a convocação de assembleias para a contratação dos consultores indicados pelo grupo das sete gestoras. As assembleias foram realizadas e resultaram, no fim do processo, na seguinte situação para a dívida da Light Sesa e Light S.A.:

LIGHT SESA

9	LSVE29	Contratado	121.669	Oliveira Trust
21	LIGH1B	Contratado	248.195
25	22K1689687	52.485
17	LIGHB7	Contratado	53.520	Pentágono
17	LIGHD7	Contratado	192.478
19	LIGHA9	644.120
20	LIGHB0	744.443
24	LIGHB4	Contratado	1.392.808
15	LIGHA5	Contratado	704.036	Vortx/Pavarini
16	LIGHB6	Contratado	451.685
16	LIGHC6	Contratado	66.777
22	LIGHD2	Contratado	1.076.445
23	LIGHC3	Contratado	281.922
23	LIGHD3	Contratado	287.668
Agentes Fiduciários	Emissões	Séries	Resultado	Valor Estoque

QuórumENERGIA + SESA

49,7%14,7%20,4%

Quórum Light SESA

58,6%17,3%24,0%

Grupo Lefosse	BRL	4.877.203
Outras Dívidas Sesa	BRL	1.441.048
Bond (5 BRL/USD)	USD	2.000.000

TOTAL 8.318.251

LIGHT ENERGIA

Quórum Light Energia

10,2%4,1%1,0%

Bonds (5 BRL/USD) 1.000.000

Debêntures 7ª Série 1 400.000

Debêntures 7ª Série 2 100.000

TOTAL 1.500.000

Como podemos observar no quadro acima, a efetiva colaboração entre os credores institucionais e os bancos privados permitiu que este grupo de credores reunísse um quórum de 58,6% das debêntures de Light Sesa. Como resultado, toda a comunicação desse grupo, que representa cerca de 5 bilhões de reais, com a empresa, será centralizada por meio de um único conjunto de consultores. Esse mandato também possui maior autonomia de atuação para a completa defesa do crédito. Esse grupo organizado agora se tornou o principal grupo de credores da Light em termos numéricos e volume de dívida, o que pode, pelo tamanho obtido, apresentar desafios para o plano de reestruturação da dívida por parte da empresa, dependendo das propostas em discussão.

No caso das emissões 19ª e 20ª, esses títulos são predominantemente detidos por um grande número de investidores individuais. O requisito de quórum para a contratação dos consultores era alto, mesmo na convocação em segunda instância. Como resultado, essas séries não puderam se juntar ao grupo organizado de credores locais da Light Sesa. No entanto, devido à omissão dos credores pessoa física,

o agente fiduciário será responsável pela defesa do crédito. Essas séries poderão ser representadas

pelos consultores, dependendo de cotações específicas de serviços advocatícios e da discricionariedade

do agente fiduciário. Dessa forma, o mandato de defesa dessas séries será mais restrito e passivo.

O restante da dívida, representada basicamente pelo grupo de bondholders no exterior e credores da

geradora, está se organizando de maneira autônoma. Porém, mantemos uma comunicação ativa com os

assessores, fazendo a interlocução com esses grupos.

Deferimento do pedido de Recuperação Judicial

No dia 15 de maio de 2023, a Light S.A. solicitou e teve aprovado o pedido de recuperação judicial pelo juiz Luiz Alberto Carvalho Alves. A decisão do processo em primeira instância também estendeu os efeitos da recuperação à Light Serviços de Eletricidade S.A. e à Light Energia S.A., ambas pertencentes ao Grupo Light.

Os principais pontos desse processo incluem:

 A nomeação da Licks Contadores Associados como administradora judicial.

 A dispensa da apresentação de certidões negativas para que a Light continue suas atividades.

 A exigência de que a Light apresente mensalmente suas contas durante todo o processo de

recuperação.

 A suspensão de todas as ações e execuções legais contra a Light, bem como a proibição de

retenção, arresto, penhora ou apreensão de seus bens.

 A manutenção de todos os contratos e instrumentos importantes para a operação do Grupo Light.

 A suspensão da eficácia das cláusulas de rescisão dos contratos firmados com o Grupo Light,

que tenham como causa a recuperação judicial solicitada.

 A manutenção das obrigações operacionais e setoriais e das metas de qualidade estabelecidas

pela ANEEL.

A empresa também foi instruída a apresentar um plano de recuperação no prazo de 60 dias a partir da publicação da decisão judicial, que deve seguir os requisitos da Lei nº 11.101/05.

A Light informou que submeterá o pedido de recuperação judicial à ratificação dos acionistas durante uma Assembleia Geral marcada para o dia 7 de junho. A empresa se comprometeu a manter os acionistas e o público em geral devidamente informados sobre o processo, em conformidade com a legislação aplicável. Além disso, a Light reiterou sua confiança na capacidade operacional e comercial para negociar e aprovar um plano de recuperação que restaure seu equilíbrio econômico-financeiro.

Os consultores contratados pelos credores da Light Sesa contestaram a decisão e solicitaram no processo que a Aneel se pronuncie sobre a interpretação da lei 12.767 no contexto da recuperação judicial aceita da Light. Como resultado da demanda, foi agendada uma nova reunião entre os credores e a Aneel para o dia 16 de junho.

Além disso, o Ministério Público do Rio de Janeiro também interpôs recurso contra a decisão de primeira instância.

Continuidade do movimento de Entrada do Nelson Tanure como acionista relevante de Light S.A.

Em 17 de maio de 2023, a Light S.A. anunciou que a WNT Gestora de Recursos Ltda. adquiriu 81.205.300 ações ordinárias, representando 21,8% do capital social da empresa. Essa aquisição foi feita através de fundos de investimento e carteiras geridas pela WNT Gestora de Recursos Ltda., tornando-a a maior acionista do grupo Light, com um preço médio de aquisição das ações abaixo de 4 reais por ação, bem mais baixo do que o de outros acionistas relevantes da empresa.

É importante ressaltar que os credores, que se uniram através do Lefosse, têm mantido uma comunicação aberta e amigável com o novo acionista. Eles têm colaborado na formulação de propostas para resolver questões de crédito, as quais poderiam ser apresentadas como um plano ao órgão regulador. No entanto, essas discussões foram afetadas após um encontro entre Tanure e Ronaldo Cesar Coelho, com Tanure apresentando posteriormente uma perspectiva intermediária de solução entre a que ele sinalizava inicialmente, defendida pelos credores da Light Sesa, e a empresa.

Comunicado ao Mercado da Equatorial sobre interesse em Light S.A.

No dia 1 de junho de 2023, a Equatorial confirmou que tem avaliado os ativos do grupo Light dentro do processo natural de avaliação de oportunidades conduzido pela Equatorial.

Solicitação para Prorrogação dos Contratos de Concessões

No dia 2 de junho de 2023, a Light S.A., a Light SESA e a Light Energia confirmaram suas intenções em relação à prorrogação de concessões. A Light SESA protocolou um requerimento de prorrogação perante o Ministério de Minas e Energia (MME), dentro do prazo contratual estipulado. Da mesma forma, a Light Energia também protocolou requerimentos de prorrogação de concessões de geração e transmissão perante o MME, conforme os termos dos respectivos contratos. Essas ações demonstraram a vontade da administração, mesmo no atual momento, em buscar a prorrogação das concessões.

Descrição detalhada dos acontecimentos e das providências tomadas pela Western Asset

1) Atuação em Special Situations

Posição Pública inicial da Light sobre o assunto Reestruturação

Em 31 de janeiro, a Light fez o anúncio impreciso e alarmante da contratação da Laplace, empresa especializada em reestruturações. Como reação a este anúncio, a Western Asset realizou, em 01 de fevereiro, uma reunião privada com o Diretor de Relações com Investidores da empresa, Rodrigo Vilela. O objetivo do encontro era entender o motivo da contratação da Laplace. Vale lembrar que o CEO da empresa, Octavio Pereira Lopes, contratado em agosto de 2022, possui vasta experiência em renegociação de dívidas.

Durante a reunião, o diretor negou ter planos concretos para buscar Recuperação Judicial. De fato, é conhecido no setor que tal estratégia enfrentaria dificuldades devido às restrições legais (artigo 18 da Lei 12.767, que impede o recurso à RJ por parte de empresas que exploram concessões públicas). No setor elétrico, distribuidoras em dificuldades do grupo Rede exemplificam esse ponto. Este caso levou à intervenção da Aneel (fundamentada nos artigos 5 e 16 da Lei 12.767), colocando as distribuidoras do grupo sob controle de interventores, promovendo uma reestruturação abrangente da dívida da holding e

culminando na aquisição do grupo pela Energisa por R$ 1,00, garantindo proteção financeira aos credores das distribuidoras o que incluiu aporte de capital nesses ativos. Entretanto, segundo a o diretor de RI, a contratação da Laplace visava maximizar o valor do grupo empresarial, sem um plano estratégico específico em andamento.

Diante desse cenário, considerando o comunicado impreciso da empresa, as incertezas geradas e os subsequentes rebaixamentos de rating pelas agências, observou-se rápida deterioração nas condições do mercado secundário da dívida da Light. Em curto prazo e com baixo volume, descontos de 40% a 50% foram aplicados à dívida. Nesse contexto, não foram identificadas condições para a venda de posições.

Tornou-se evidente que a manutenção dessa situação seria insustentável. A Fitch foi a primeira agência a realizar um relevante rebaixamento de rating do caso, no dia 2 de fevereiro. A Western Asset de imediato contatou a agência de risco para obter detalhes sobre as principais mudanças nas premissas financeiras. Nessa discussão, verificou-se que o principal fator para o rebaixamento estava relacionado à postura da administração em relação à reestruturação e suas implicações nos mercados primário e secundário da dívida da empresa, e não em suas condições financeiras. Em 8 de fevereiro, a Western Asset fez uma reunião de discussão do caso com a Alvarez & Marsal, com experiência em outros eventos como representante do devedor, eles chegaram a trabalhar no caso e confirmaram que não apenas a Laplace prestava consultoria à empresa, mas também os escritórios de advocacia BMA e Galdino & Coelho, Pimenta, Takemi, Ayoub Advogados. Na reunião inclusive eles ressaltaram que chegaram a ter acesso ao documento jurídico que seria utilizado pela empresa indicando probabilidade de ganho em um processo de sustação de pagamentos, em uma primeira instância, em comarca do Rio de Janeiro.

Ao avaliar os impactos dos rebaixamentos nas diversas dívidas da empresa, observou-se que o FI-FGTS detinha debêntures com cláusula de cross-default, ou seja, o FI-FGTS teria a capacidade de antecipar o vencimento de toda a dívida da empresa, ainda que não se esperasse que o cotista do FI-FGTS exercesse essa opção. Posteriormente, o impasse em torno das Emissões LSVE8 e LGTE13 foi solucionado através do resgate antecipado da totalidade das debêntures no valor de 175 milhões no dia 29 de março, com o pré-pagamento do FI-FGTS, apesar da contrariedade de alguns outros credores. Outro impacto possível seria a aceleração do FDIC, o que acabou, de fato, ocorrendo.

Em 9 de fevereiro, houve uma reunião privada com a Laplace, na qual a administração foi convidada a se pronunciar. A Western Asset almejava entender melhor o plano e estava disposta a ouvir propostas, aproveitando a ocasião para se alinhar a outros credores que compartilhavam preocupações similares quanto à inércia da administração. No entanto, a administração não compareceu ao encontro, e a Laplace não forneceu informações adicionais sobre o plano, mantendo sigilo, apesar de estar ciente sobre a situação no mercado secundário para as debêntures.

Em virtude da ausência da administração nessa reunião crítica e com o objetivo de agir de forma proativa, a Western Asset e outros credores presentes, que denominaremos, de agora em diante, de "as sete gestoras", optaram por contratar assessoria jurídica antes de qualquer pronunciamento oficial por parte da Light. Em 10 de fevereiro, dia seguinte à reunião com a Laplace, houve uma reunião de alinhamento entre as sete gestoras.

Organização inicial de um Grupo de Credores Descontentes antes da Light declarar Reestruturação

É crucial ressaltar que a Western Asset, com base somente na parcela que detém da dívida da Light, não detém o poder de controlar as Assembleias Gerais de Debenturistas (AGDs) em emissões distintas. Ademais, a Western Asset não possui quórum de recuperação judicial (RJ) ou extrajudicial. O poder de influência nas negociações com a empresa advém da aliança com o grupo dos sete credores, cujo consenso nem sempre é alcançado, o que pode, eventualmente, comprometer a capacidade de resposta do grupo em certos momentos. No entanto, a Western Asset vê como estrategicamente importante permanecer neste grupo articulado, já que qualquer desafio do acionista será enfrentado através de quórum nas AGDs. É por meio desse grupo que a Western Asset pode potencializar sua influência e controle na discussão, uma vez que os interesses são, em geral, bem alinhados, e o relacionamento é de cooperação mútua. Essa foi a diretriz inicial de reação às omissões da administração da empresa.

Em caso de litígio, os credores concluíram que a ausência de uma assessoria jurídica poderia prejudicar a coordenação de uma resposta eficaz, permitindo que a administração da empresa se beneficiasse da ausência de defesa jurídica adequada. Dessa forma, a contratação de um escritório de advocacia possibilitaria a alteração rápida dos termos do entendimento inicial do grupo das sete gestoras e a ação dentro de um prazo específico, caso a situação fosse levada aos tribunais. O objetivo era aconselhar os credores em uma discussão extrajudicial inicial com a Light, podendo evoluir para um impasse judicial. Assim, após meticuloso processo de due diligence envolvendo diversos escritórios de advocacia, como Lefosse, Felsberg, Pinheiro Neto, entre outros, as sete gestoras decidiram contratar o escritório Lefosse em 28 de fevereiro.

Paralelamente, as sete gestoras buscaram consultores financeiros para auxiliar no gerenciamento prévio da situação. Em março, ocorreram contatos e encontros com consultorias como Moelis, Beecap, Evercore, Holihan, FTI, Lazard e Alvarez Marsal. Essas empresas avaliaram a situação da Light e propuseram estratégias voltadas para a resolução do conflito.

Alguns desses consultores foram abordados pela empresa no início do ano, e compartilharam percepções sobre o caso. Os consultores concordaram que a recuperação ideal do ativo se daria por meio de um diálogo extrajudicial, buscando uma solução negociada. Alguns mencionaram a possibilidade de reforçar a posição nas negociações, ameaçando a administração com um cenário de intervenção, o que representaria um risco considerável para os debenturistas, mas, principalmente, para os acionistas. Todos os especialistas enfatizaram que um processo de Recuperação Judicial, mesmo que não permitido legalmente, poderia levar aos piores retornos para os credores.

Com base nas estratégias e diretrizes discutidas e o assessoramento do escritório Lefosse, foi adotada uma abordagem mais assertiva de cobrança em relação à empresa, começando com o envio de uma carta à mesma no dia 8 de março. A empresa permanecia em silêncio, alegando publicamente que buscava solucionar sua dívida, mas mantendo incertezas sobre a reestruturação. A falta de comunicação efetiva da empresa afetava o mercado secundário de dívida e não houve interlocução com as sete gestoras envolvidas, incluindo uma das maiores e mais conservadoras instituições financeiras do país. Considerando o perfil do grupo, era crucial que mantivéssemos unidade e o consenso se deu em torno de uma estratégia com tom mais equilibrado.

A carta visava garantir um lugar na mesa de negociações para as gestoras, buscando manter a discussão fora do âmbito judicial, sem demonstrar fragilidade. Ela foi enviada de forma privada à diretoria da Light, com cópia ao Conselho, solicitando uma retratação completa da administração em relação à comunicação adotada. A carta atribuía aos administradores da empresa a responsabilidade pela queda dos valores das debêntures no mercado secundário e destacava os deveres fiduciários dos administradores perante à lei e à CVM.

No entanto, a administração da empresa não respondeu, levando os credores a apresentarem uma queixa à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em 13 de março, buscando maior transparência. A Light não respondeu, alegando estar em período de silêncio que antecede à publicação dos resultados, impossibilitada de atender às demandas por informações.

Os credores organizados, em nove reuniões durante esse período, concordaram em aguardar a divulgação do desempenho financeiro antes de planejar os próximos passos. Houve debate, no grupo das sete gestoras, sobre uma carta pública apontando que a falta de financiabilidade da empresa era principalmente resultado do plano não anunciado de reestruturação, que a empresa não rechaçava. Não houve consenso sobre a publicação dessa carta, visando tornar a posição pública e forçar a empresa a negociar, antecipando discussões e superando a postura protelatória diante do problema evidente de precificação no mercado secundário.

Os resultados divulgados foram fracos, conforme esperado, dada a estratégia da empresa. Foram observados lançamentos de itens não recorrentes, sem efeito caixa, mudança na metodologia contábil para critérios de provisionamento mais conservadores e indícios de falta de suporte da Light S/A (holding) à Light Sesa (subsidiária emissora das debêntures), na forma de baixa liquidez na subsidiária, conforme observação do auditor. A administração, então, tornou público seu plano de reestruturação, tornando a discussão da carta pública planejada sem efeito.

No dia 3 de abril, as sete gestoras finalmente conseguiram se reunir com a alta administração da empresa, que havia permanecido inacessível desde 01 de fevereiro. Durante o encontro, o CEO apresentou um plano unilateral para solicitar uma suspensão de pagamentos (stand still) aos credores por meio de Assembleias Gerais de Debenturistas, sem detalhar os aspectos jurídicos envolvidos. O CEO comunicou a intenção de não pagar a amortização de abril da Light Sesa, mesmo com recursos disponíveis no caixa da holding. Além disso, revelou planos de reduzir a dívida líquida financeira da Light Sesa, atualmente em 8,7 bilhões de reais e mais 2 bilhões em créditos relacionados ao PIS/Cofins, para 6 bilhões de reais, o que equivale a três vezes o patamar de Ebitda recorrente estimado em 2 bilhões de reais.

As sete gestoras, por sua vez, buscaram evitar que a questão se tornasse jurídica, demonstrando flexibilidade em relação aos termos de negociação. Entretanto, a empresa manteve-se inflexível em sua estratégia de reestruturação de capital, sinalizando a possibilidade de medidas jurídicas ao não realizar a amortização. A alta administração não se sensibilizou com argumentos de que a dívida da Light Sesa conta com a fiança da Light S.A., que possui caixa líquido que poderia ser usado para amortizar e ações da Light Energia, uma geradora de caixa com baixo investimento e alavancagem. Nesse momento, as sete gestoras, em conjunto, detinham menos de 2 bilhões de reais em dívidas da empresa, distribuídas em diversas séries, sem quórum jurídico suficiente para coordenar ou barrar as discussões pretendidas.

Em uma última tentativa de prevenir a judicialização do caso, uma reunião ocorreu no dia 6 de abril, envolvendo a Western Asset, dois outros credores, o escritório de advocacia Lefosse e a diretoria da Aneel, visando debater o futuro da concessão da Light. No decorrer do encontro, os credores esclareceram detalhes do plano da Light à agência reguladora, que por sua vez, afirmou que, atualmente, não pretende intervir na concessão e busca manter-se neutra no potencial litígio entre os credores e a administração da companhia. Ademais, a Aneel destacou que suas principais preocupações são a inadimplência relacionada aos encargos setoriais e à degradação da qualidade dos serviços prestados pela distribuidora.

Tendo em vista a possibilidade de um conflito iminente na justiça do Rio de Janeiro, as sete gestoras avaliaram a necessidade de contratar um escritório especializado em contencioso na jurisdição fluminense. Foram analisadas propostas dos escritórios Bermudes, Ferro, Castro Neves e Gustavo Tepedino Advogados. O grupo optou por selecionar o escritório Ferro, Castro Neves para atuar no âmbito contencioso, enquanto o escritório Lefosse assumiria a responsabilidade pelas negociações extrajudiciais do caso.

Adicionalmente, o grupo avançou na contratação da Bee Capital, liderada por Cláudio Brandão, ex-CFO da Energisa, para atuar como assessor financeiro que potencialmente contaria com o suporte de Edvaldo Santana na interlocução com a Aneel. Para o gerenciamento de comunicação e combate a notícias incorretas que possam impactar negativamente os esforços dos credores, um assessor de imprensa também foi contratado.

Organização de um Grupo Maior de Credores

A administração da Light realizou diversas conversas com credores individuais. Estas conversas foram inconclusivas, o que resultou na insatisfação de um grupo cada vez maior de credores, e na ampliação do grupo inicial de sete gestoras para um total de 26 instituições incluindo os “privates”. Essas instituições representam a maior parte dos R$ 6,7 bilhões de debêntures locais emitidas. Tal expansão ocorreu naturalmente, considerando que o grupo das sete gestoras já estava em estágio mais avançado no processo. Os assessores contratados pelo grupo das sete gestoras estabeleceram normas de governança para o grupo, sendo a Western Asset a responsável por compor, inicialmente, a diretoria executiva do grupo.

Este grupo de credores expandido tem como objetivos:

 Consolidar as diretrizes de governança do grupo de credores, de forma a fortalecer quórum,

centralizando o poder decisório entre os credores na condução de interlocução pelo grupo e

delegando aos assessores a responsabilidade executiva na busca por soluções e interações.

 Contrapor, perante a opinião pública, informações que possam induzir erroneamente a Justiça, a

ANEEL e o Ministério de Minas e Energia a desconsiderarem a realidade factual.

 Contestar os precedentes legais relacionados à estratégia da empresa de renegociação de suas

dívidas. A permissão para suspender o pagamento por 30 dias, extensíveis por mais 30, parece

ser um esforço disfarçado de recuperação judicial, com um subsequente pedido de recuperação

judicial pela holding, que não tem dívidas, expandindo os efeitos jurídicos para a distribuidora. Tais ações deixam de lado as obrigações processuais e comerciais necessárias em um processo de Recuperação Judicial, estabelecendo um prazo inadequado e um procedimento que não está em conformidade com a Lei 12.767, artigo 18, e a Lei 11.101. Essa interpretação afetou, por exemplo, o FIDC, que tradicionalmente servia como uma alternativa para várias empresas. O FIDC estava em amortização acelerada, e voltou à amortização normal. Os credores consideram crucial desafiar judicialmente os efeitos prejudiciais gerados pela medida cautelar e pelo subsequente pedido de recuperação judicial feito pela empresa, que podem ter implicações no futuro da distribuidora. Vale destacar que foram cotados os pareceristas Fredie Didier Jr. e Gustavo Binenbojm para eventualmente contribuírem na argumentação em tribunais superiores nesse caso.

 O grupo considera que há várias propostas de solução possíveis antes de discutir o esforço do

credor de Light Sesa (ou seja, o desconto na dívida). Algumas alternativas possíveis: conversão

de dívida em ações com preço atrativo, remoção de cláusulas de poison pill do estatuto, aporte

de recursos em caixa pela controladora e a transferência do valor das ações da Light Geração

para a Light Sesa. Adicionalmente, seria viável a emissão de um novo FIDC para estender a

dívida, concedendo carência no pagamento de juros. Cabe aos acionistas avaliarem suas

melhores alternativas e cabe à administração da Light apresentar uma solução detalhada do caso.

 Nesse contexto, o grupo maior de credores, comprometidos com a função social da distribuidora,

almeja uma maior atuação da ANEEL e do MME na resolução do conflito de interesses com os

acionistas. A finalidade é estabelecer com maior clareza a posição da Agência quanto à

abordagem mais apropriada e responsável para lidar com essa situação de conflito, que poderá

prejudicar consumidores, credores e gerar ganhos indevidos para os acionistas.

Independentemente da solução, entendemos que ela estabelecerá precedentes e poderá

impactar o custo de financiamento do setor elétrico e de outras empresas que utilizam o

ordenamento jurídico brasileiro.

Nova reunião com a Aneel após a decisão que deferiu a Medida Cautelar

No dia 28 de abril, após a decisão que deferiu a medida cautelar, ocorreu nova reunião na Aneel com a presença de todos os diretores da agência, a Western Asset, duas outras gestoras e os consultores contratados (Cláudio Brandão, Edvaldo Santana e representantes do escritório de advocacia Lefosse).

Na reunião, o grupo discutiu a crise da Light, destacando a complexidade do problema e seu impacto não somente na própria empresa, mas também no mercado de capitais brasileiro e no setor elétrico. A empresa, apesar de enfrentar problemas financeiros conhecidos, manteve seu compromisso com as obrigações financeiras até a implementação da Medida Cautelar em 28 abril de 2023.

Essa medida, que suspendeu o pagamento de algumas obrigações financeiras, provocou uma desvalorização significativa dos títulos de dívida da Light e um impacto negativo no mercado de capitais. Os investidores que adquiriram esses títulos foram prejudicados e perderam a confiança na empresa.

O grupo criticou a gestão da Light por tentar depreciar o valor da dívida para aumentar o valor das ações, uma estratégia que beneficia os acionistas às custas dos credores. A gestão da Light também foi acusada de colocar seus interesses à frente dos da empresa.

O grupo enfatizou a importância do papel da ANEEL na resolução desta crise e apelou à urgência de uma solução, argumentando que uma concessionária que não conte com o apoio do mercado de capitais não terá condições objetivas de atender suas obrigações perante o órgão regulador e consumidores.

Pedido de Recuperação Judicial da Light

Em 10 de abril, a Light S.A. e suas controladas Light Sesa e Light Energia protocolaram um pedido de Tutela Cautelar Antecedente na 3ª Vara Empresarial do Rio de Janeiro, de modo a prevenir possíveis prejuízos advindos do vencimento antecipado de sua dívida. A empresa não especificou a ação principal que sustenta seu pedido de Tutela, nem mencionou a Lei 12.767, art. 18, que veda os regimes de Recuperação Judicial e extrajudicial em distribuidoras.

No dia seguinte, 11 de abril, diversos agentes fiduciários que possuem emissões da empresa declararam o vencimento antecipado das dívidas.

Em 12 de abril, o escritório Ferro, Castro Neves, contratado por um grupo de debenturistas, do qual a Western Asset faz parte, apresentou um pedido de Concessão de Prazo para Manifestação de 72 horas, alegando que, diante da falta de uma ação principal clara, a 3ª Vara Empresarial do Rio de Janeiro não teria competência para avaliar a questão, e que o procedimento cautelar contraria diretamente o art. 784, §1º, do CPC, segundo o qual "a propositura de qualquer ação relativa a débito constante de título executivo não inibe o credor de promover-lhe a execução". O escritório também questionou a ausência de prazo específico no pedido de Tutela Cautelar.

Ainda em 12 de abril, o juiz Luiz Alberto Carvalho Alves concedeu a tutela cautelar, suspendendo, por 30 dias prorrogáveis, a exigibilidade das obrigações financeiras relacionadas aos contratos firmados pelas partes, bem como os efeitos de vencimento antecipado e/ou amortização acelerada de obrigações já ocorridas. A decisão também impediu a eficácia de cláusulas novas e futuras nesse sentido, e os efeitos de qualquer direito ou pretensão de compensação contratual, liquidação de operações com derivativos e retenção e pagamentos por meio de contas vinculadas a garantias fiduciárias. A decisão afetou até mesmo o FIDC, que estava em liquidação acelerada, e voltou à amortização normal. A decisão que concedeu essa medida cautelar foi contestada pelo escritório Ferro, Castro Neves em nome dos credores no Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro (TJ/RJ) e, atualmente, aguarda a deliberação.

A Light tinha até o dia 12 de maio como prazo para submeter a sua principal petição após a obtenção da medida cautelar. Neste dia, a Light S.A., holding da Light Serviços de Eletricidade S/A (Light SESA), emissora das debêntures, com o propósito de reestruturar sua dívida e readequar sua estrutura de capital, ingressou com um pedido de Recuperação Judicial. A empresa também realizou uma emenda à petição inicial da Recuperação Judicial, buscando uma série de providências do juiz. Essas providências incluem:

• A confirmação da medida cautelar antecipada para a tramitação da recuperação judicial, a

qual impede todas as ações e execuções contra a empresa por um período de 180 dias;

• A indicação de um Administrador Judicial;

• A prorrogação dos efeitos do "stay period" (período de suspensão de ações e execuções)

para as despesas intrasetoriais das empresas concessionárias Light Serviços de Eletricidade S/A e Light

Energia S/A;

• A manutenção de contratos e instrumentos vitais para o funcionamento do Grupo Light;

• A suspensão das cláusulas de rescisão de contratos que tenham como motivo o pedido de

recuperação judicial atual, e

• O reconhecimento de que as obrigações setoriais listadas na petição não estarão sujeitas à

medida cautelar e seguirão sendo cumpridas integralmente.

Adicionalmente, a empresa solicitou que a decisão que atender a esses pedidos funcione como um ofício, que seja dado tratamento confidencial à lista de bens pessoais dos seus administradores e ao valor dos salários dos seus funcionários, e que seja concedido um prazo de 30 dias para a entrega da documentação adicional.

Por fim, a Light S.A. informou que o seu Plano de Recuperação Judicial será apresentado ao juízo dentro de um prazo de 60 dias após a notificação da decisão que autorizar a tramitação da recuperação judicial. O valor da causa foi estabelecido em 11 bilhões de reais.

No mesmo dia, a Pentágono S.A., Simplific Pavarini e Vórtx, representantes dos detentores das debêntures, contestaram, através do escritório Ferro, Castro Neves, a tentativa da Light S.A. de estender a recuperação judicial às suas concessionárias de energia elétrica, Light SESA e Light Energia. Segundo elas, tal extensão seria ilegal conforme a Lei nº 12.767/12. Além disso, ressaltaram que representam mais de 30.000 investidores, majoritariamente pessoas físicas e fundos de pensão, que podem ser severamente prejudicados pela manobra da Light S.A.

Aprovação do Plano de Stock Options da Administração da Light

No dia 28 de abril, os principais acionistas de Light, fora do quadro pulverizado, ratificaram um Plano de Opções de Ações, oferecido à sua administração por um valor simbólico, podendo representar até 5% do patrimônio líquido (equity) da empresa. O exercício dessas opções pelos beneficiários é condicionado a quatro pré-requisitos essenciais, referidos como "Condições de Vesting".

• A Condição de Vesting I exige a renovação do contrato de concessão de fornecimento de

energia elétrica celebrado entre a Light Serviços de Eletricidade S.A. (Light SESA) e a Agência Nacional

de Energia Elétrica (ANEEL).

• A Condição de Vesting II estabelece a necessidade de uma diminuição na glosa de perdas

e no Perdas Estimadas em Créditos de Liquidação Duvidosa em comparação à revisão tarifária de 2022,

alcançando ou superando um "Valor Ganho" de R$ 300 milhões, seja no momento da renovação do contrato ou antes dela, por meio de um Reajuste Tarifário Extraordinário (RTE).

• A Condição de Vesting III requer a inclusão de uma norma específica para reconhecimento

de perdas em Áreas de Risco à Segurança Operacional na renovação do contrato de concessão com a

ANEEL.

• Por último, a Condição de Vesting IV demanda a reestruturação da estrutura de capital da

Light SESA em termos que viabilizem a renovação do contrato de concessão.

Esta última condição, especificamente, representa, em nossa visão, um claro conflito de interesses entre o management da empresa e os debenturistas, pois as opções ganhariam valor na medida em que as debêntures percam valor.

Análise da Western Asset

Em resumo, a Western Asset entende que:

1) Com relação ao pedido de Recuperação Judicial:

De uma perspectiva financeira, e conforme as intenções que o CEO do grupo Light expressou em 12 de maio, a aprovação dos pedidos da empresa pelo judiciário poderia estabelecer um precedente que permitiria à administração negociar a dívida da distribuidora através de um processo de recuperação judicial isolado - uma medida inicialmente proibida por lei - tratando outros credores do grupo de maneira diferenciada. Ou seja, as ações do management da empresa teriam como objetivo renegociar somente as dívidas da Light SESA, através de instrumento jurídico inapto para tal.

Na questão do quórum para a aprovação de um eventual plano de recuperação apresentado pela empresa, não sabemos como a base de credores pessoas físicas (cerca de 33 mil CPFs), que representa cerca de R$ 3 bilhões do endividamento da companhia, se posicionaria em discussões de caráter financeiro e jurídico, como, por exemplo, sobre o valor das garantias fornecidas na operação, o que configuraria um risco para a posição dos debenturistas institucionais. Por outro lado, esse quórum pode ser de difícil atingimento, o que poderia beneficiar os credores mais organizados, a depender do quórum mínimo exigido para as votações.

Diante dessa situação, acreditamos que essa abordagem jurídica, qual seja, o Plano de Recuperação Judicial da empresa, necessita ser desafiada. Consideramos que um maior controle e uma influência mais intensa no planejamento do plano de recuperação para que ele chegue aos credores de forma justa são essenciais para preservar o valor da dívida.

No front jurídico, portanto, consideramos que, enquanto houver um contrato de concessão de serviço público de energia elétrica em vigor, a Lei de Recuperação de Empresas e Falências não deveria ser aplicada. A Lei nº 12.767/12 instituiu um regime específico para concessões de energia elétrica, prevendo medidas especiais para casos onde a concessionária esteja passando por dificuldades financeiras significativas.

Nessas situações, a recuperação da concessionária não deveria ser realizada através de recuperação judicial, mas sim por meio da intervenção do Poder Concedente (neste caso, a União, representada pela ANEEL). Quando a concessionária enfrenta problemas financeiros, o primeiro passo deveria ser buscar apoio junto ao Poder Concedente. É importante destacar que o Poder Concedente, como titular do serviço público, tem a responsabilidade final de assegurar a função social da concessão.

A adoção de um regime explicitamente proibido pelo Artigo 18 do regulamento setorial precisa ser refutada. Neste caso em particular, inclusive, existem normas jurídicas específicas, que contemplam, por exemplo, a possibilidade de flexibilização de sanções e requisitos regulatórios.

No entanto, na solicitação apresentada ao tribunal, a empresa faz o pedido por meio da holding (que inclusive não possui dívida) e busca estender esse efeito à distribuidora, numa clara tentativa de contornar a lei.

Se a inusitada e ilegal pretensão do Grupo Light for validada, a Lei nº 12.767/12 e todas as discussões legislativas que levaram à sua promulgação, como por exemplo a judicialização de problemas desse tipo em concessionárias, prejudicando a prestação de serviço, seriam ignoradas. A situação poderia se agravar, criando um precedente para que qualquer holding controladora possa subverter o processo de recuperação judicial, estendendo seus efeitos às suas controladas que, porventura, não tenham legitimidade para iniciar tal pedido.

Por exemplo, interpretações como essa permitiriam que instituições financeiras públicas ou privadas usufruíssem dos benefícios do período de carência da recuperação judicial, através de um pedido de recuperação feito por suas controladoras. Isso violaria o Artigo 2º, II, da LRF e as Leis nº 4.595/64 e 6.024/74, que concedem ao Banco Central do Brasil, enquanto entidade reguladora, a prerrogativa de monitorar a saúde financeira das empresas reguladas por meio de um procedimento próprio.

Assim sendo, defendemos que as reivindicações da empresa no judiciário são injustas e devem ser vigorosamente rebatidas, eventualmente em diversas instâncias no Judiciário, para assegurar o desenho de solução mais adequado para o crédito, preservando a atual alocação de capital da empresa, sem a possibilidade de produção de valores indevidos para o acionista, evitando os conflitos observados na remuneração da administração.

Além disso, vemos pouco sentido em avançar rapidamente na discussão de reestruturação considerando que a ANEEL deve avaliar em breve pedido de Revisão Tarifária Extraordinária que poderia alterar positivamente e de forma relevante a geração de caixa do Grupo.

2) Com relação à situação financeira da empresa:

Considerando o monopólio da Light na distribuição de energia no Rio de Janeiro, acreditamos que a atual crise pode ser administrada sem grandes efeitos negativos em termos de perda de receita. Como a empresa não tem concorrência na prestação de serviços, não se espera que haja mudanças significativas em sua receita e margens de lucro devido aos eventos recentes. Isso ajuda a reduzir o risco de uma queda acentuada em sua geração de caixa, permitindo que ela continue operando mesmo em um cenário econômico desfavorável.

A Light SA anunciou seus resultados em 12 de maio. No primeiro trimestre de 2023 (1T23), a empresa reportou uma Dívida Líquida de R$ 9,3 bilhões, um pequeno aumento em relação ao trimestre anterior. O EBITDA CVM consolidado da empresa registrou um crescimento de 29% no 1T23, atingindo R$ 670,9 milhões.

A seguir, apresentamos uma tabela que concilia as contas para o cálculo do Covenant Financeiro da empresa. Esses dados refletem os números consolidados da empresa, conforme estabelecido na escritura e calculado no fim do ano pelo agente fiduciário, considerando os valores da holding Light S.A..

Dentro desse cenário, o EBITDA usado para o cálculo do covenant exclui completamente valores não monetários. O cálculo do indicador começa com o EBITDA Ajustado excluindo o efeito do Valor Novo de Reposição (VNR - uma atualização financeira da Base de Ativos da Empresa) e da Equivalência Patrimonial que foi registrada. Em seguida, são subtraídas as provisões não monetárias ocorreram, fazendo com que a métrica se torne independente dos critérios de provisionamento adotados pela administração.

Observamos que, a partir do 4T22, a empresa começou a aplicar rigor extremo em seus provisionamentos, todos os indicadores que não expurgam essa discricionariedade administrativa.

No relatório de resultados do 1T23, a empresa interrompeu a divulgação da contabilização dessa métrica. No entanto, o ITR do 1T23 menciona que os covenants do grupo se mantiveram intactos. Estimamos que essa métrica, no 1T23, atingiu 3,28x.

Em relação ao endividamento, a subsidiária Light Sesa tinha uma maior alavancagem, que era mitigada pela prestação de Fiança da Light S.A., que possui no 1T23 R$ 558 milhões de Caixa Liquido e conta com as ações da Light Geração, um ativo pouco alavancado.

Avaliamos que o grau de endividamento da Light SA, devedora solidária da dívida de Light Sesa, não é atípica em comparação com outras companhias do mesmo segmento, mesmo considerando a garantia prestada ao grupo Norte Energia. Tal nível de endividamento era suficiente para assegurar a classificação AA- atribuída pela Fitch no início do ano, antes da mudança de propósito da gestão, com o abandono da iniciativa de emitir novo FDIC de R$ 1,8 bi que estava em estudo para alongar o cronograma de amortizações da empresa.

3) Com relação à renovação da concessão

A situação da Light SESA envolve não apenas a questão dos credores, mas também a renovação do seu contrato de concessão com a Aneel, que vence em junho de 2026, por mais 30 anos.

No setor de distribuição, a renovação de contratos de concessão é a prática comum e há jurisprudência estabelecida.

No caso de não renovação, é importante destacar que o Quinto Aditivo ao contrato de concessão da Light SESA estabelece que, com o fim do contrato, haverá extinção do mesmo e a empresa terá direito a uma indenização correspondente aos investimentos não amortizados. O contrato também determina que a concessão só será retomada após o pagamento desse valor. No entanto, não existe caso, no setor, de empresa que tenha decidido por não renovar seu contrato e avaliamos que uma decisão da administração nesse sentido resultaria em um cenário de visibilidade sensivelmente menor para todos os agentes envolvidos.

Na revisão tarifária de 2022, a Aneel estimou um valor de R$ 10 bilhões referente a investimentos não amortizados, que precisam sempre ser remunerados pela tarifa. Esse valor, atualizado no tempo, e considerando os investimentos realizados (~R$ 11,5 bilhões), seria mais do que suficiente para honrar a dívida líquida de R$ 9,3 bilhões da empresa reportado no 1T23.

Há muito tempo, os acionistas desta concessão vêm enfrentando um problema de rentabilidade relacionado às perdas não-técnicas, que pesam de forma recorrente na geração de caixa do grupo. A empresa tem expressado o desejo de que, em caso de renovação, a Aneel seja menos rigorosa na apuração inicial desse indicador. Em 14 de março, diante da situação atual da Light, a Aneel determinou que as áreas técnicas da agência tratassem os pedidos da empresa referentes ao reconhecimento adequado de perdas não-técnicas regulatórias e ajustes de redução de mercado por meio de uma Revisão Tarifária Extraordinária. Caso as negociações com o regulador sejam bem-sucedidas, a pressão nesse caso poderia diminuir.

Negociação das debêntures no mercado secundário

As incertezas em relação à emissora afetaram negativamente os preços de seus papéis no mercado, com diversas séries sendo negociadas entre 30% a 40% do valor de face. Acreditamos que esse preço já reflete uma significativa reestruturação de dívida. Vale ressaltar que esse movimento de preços ocorreu em um cenário de baixa liquidez e poucas negociações.

Evolução dos ratings

FITCH	S&PRating Perspectiva	Data
Rating Perspectiva Data

20/12/2013 AA- Negativa 27/12/2013 A+ Estável

18/12/2014 A+ Estável 23/12/2014 A+ Estável

07/12/2015 A+ Negativa 23/12/2015 A Negativa

03/06/2016 A- Negativa 31/03/2016 BBB+ Estável

31/05/2017 A- Positiva 31/03/2017 BBB+ Positiva

20/12/2018 A+ Estável 27/04/2018 A Estável

25/04/2019 A+ Negativa 27/04/2018 A+ Estável

15/07/2019 A+ Estável 21/08/2019 AA+ Estável

24/04/2020 A+ Negativa 21/08/2020 AA+ Estável

21/01/2021 AA- Estável

24/05/2021 AA- Estável 27/07/2021 AA+ Estável

21/01/2022 AA- Estável 20/07/2022 AA+ Estável

05/01/2023 AA- Negativa

02/02/2023 CCC+ 03/02/2023 A- Negativa

30/03/2023 CC 16/02/2023 BB- Negativa

15/05/2023 D 06/04/2023 CCC- Negativa

16/05/2023 WR

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Autor: Western Asset Management

Fonte: Western Asset, Light, assessores envolvidos e órgãos jurídicos